化债一周年深度启示，优化债务助力经济发展核心目标的实现
记者 王珍
2024年11月8日，中央推出“6+4+2”一揽子化债举措，五年内支持地方化解12万亿元隐性债务。一年来， 隐性债务化解取得积极成效，地方政府隐债余额大幅下降，腾出空间更好发展经济、保障民生。
不过，在化债过程中，部分地方出现投资效率下降、进而导致经济收缩的现象。对此，分析人士表示，推动债务更好地支持经济发展才是本轮化债工作的核心目标。正如财政部部长蓝佛安所说，“化债是手段，发展是目的”，要坚持化债和发展两条腿走路，有效推动经济发展和债务管理良性循环。
他们表示，短期要继续用好特殊再融资债券等工具，为债务压力大的地区提供关键流动性支持，确保不发生系统性风险，同时盘活存量资产，回笼资金用于偿还债务或支持新发展项目，形成良性循环。中长期看，要深化财税制度改革，加快转变发展模式。他们特别强调，保持经济持续较快发展是化解地方债务风险的根本。
化债成效显著
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措，主要有三项措施：一是增加地方政府专项债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。三是明确2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
“6+4+2”一揽子债务置换政策实施后，地方隐性债务大幅压降，至2024年末，地方隐性债务余额从上年末的14.3万亿元降至10.5万亿元，降幅达27%。
据兴业证券统计，截至2025年9月28日，今年用于化债的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已累计发行近3.2万亿元，超出年初下达的2.8万亿的化债总额度。其中，特殊再融资专项债累计发行约2万亿元，和今年的2万亿额度相符，特殊新增专项债累计发行约1.2万亿元，超过今年额度4000亿元。
随着化债工作持续推进，多地加快退出债务高风险名单。7月22日，内蒙古自治区人民代表大会财政经济委员会在《关于2024年自治区本级财政决算草案的审查结果报告》中提出，“要巩固退出地方债务重点省份成果”，这表明内蒙古已成功退出债务高风险地区名单。
除内蒙古外，3月6日，在十四届全国人大三次会议宁夏代表团全体会议上，宁夏财政厅厅长孙志表示，对照国家标准，宁夏已符合退出债务高风险省份条件，前期已向国务院提出申请。5月，吉林省召开的财政金融重点工作专题会议提出，加快退出债务高风险省份行列。
通过加快置换融资平台承担的隐性债务，地方融资平台数量大幅压减。根据财政部的统计，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。
地方债务成本也有所下行。财政部指出，截至今年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元；各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，可以节约利息支出超过4500亿元。
9月12日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上说，化债打通了资金链条，地方腾挪出更多的资金资源、时间精力和政策空间，用于解决经济发展的堵点、痛点和难点。同时，改善了金融环境，通过化债，金融机构资产质量得到改善，风险显著降低，对实体经济的信贷投放意愿和能力明显增强。
化债产生的收缩效应
值得注意的是，在化债过程中，部分地方政府投资效率下降，进而对经济产生了拖累。
中诚信国际研究院院长袁海霞对界面新闻表示，伴随大规模债务置换深入推进，用于项目建设的新增专项债发行使用节奏低于近三年平均水平，实际可用于基建项目的资金有所减少。根据中诚信国际研究院统计，今年1-8月，约1.94万亿元新增专项债资金用于基建项目，较去年同期减少近2000亿元。受此影响，今年前8个月不含电力投资的基建投资累计同比增速仅2.0%，比去年全年下降2.4个百分点。
一些经济大省的投资也出现了下降。广东省统计局数据显示，今年1-8月份，全省固定资产投资同比下降12.4%，降幅比去年全年扩大7.9个百分点。山东省统计局数据显示，1-8月，全省固定资产投资下降2.0%，2024年全年为增长3.3%。
袁海霞认为，这一方面与当前房地产市场低迷对经济大省的投资形成较大拖累有关，另一方面，化债也在一定程度上制约了经济大省的投资。她指出，由于当前债务置换仅包括债务本金，不包含利息，部分地区利息偿付压力较大，局部风险仍在释放。
东方金诚首席宏观分析师王青对界面新闻表示，化债对经济的收缩效应主要体现在严控债务增量、特别是严控新增隐债方面。虽然这会有效堵住地方政府违法违规举债的途径，但客观上也会使得地方财政支出受到限制，部分项目推进可能受到影响。
西南财经大学教授、地方人大预算审查监督中心主任刘蓉对界面新闻表示，化债组合拳推出近一周年后，大量债券资金未能形成实际支出是多种因素叠加的结果，其背后反映的是化债深水区的结构性矛盾。
首先是优质项目稀缺与投资回报率下降的矛盾。这是最核心的原因。过去地方基建投资往往集中于“铁公基”（铁路、公路、基础设施）等大型项目，但在当前阶段许多传统基建领域已趋饱和，新建项目的边际效益大幅下降，在宏观经济承压的背景下，能够满足收益自平衡要求的优质项目储备严重不足。地方政府面临有钱却不敢乱花的困境，宁愿让资金暂时沉淀，也不敢仓促上马可能形成新一轮隐性债务的低效项目。
其次是地方政府在 “穿透式监管”与“终身问责”下的谨慎心态。刘蓉指出，化债组合拳的核心之一是强化监管，同时，决策层反复强调对新增隐性债务实行“终身问责，倒查责任”。这种强监管、严问责的环境，彻底改变了地方官员的行为逻辑。过去“撸起袖子加油干”可能演变为“撸起袖子怕干错”，为了规避风险，项目审批流程被拉长，决策变得更加谨慎和保守，导致资金下达与项目开工之间的时间差被拉大。
三是化债与发展的短期目标冲突。刘蓉表示，在“6+4+2”的化债框架下，对于重点高风险省份，核心考核目标是“降负债、防风险”，这在一定程度上限制了其通过大规模投资刺激经济的空间。因此，部分债券资金可能被用于置换高息债务或充实偿债准备金，其支出形式并非实物工作量，从而在统计上“拖累了”基建投资的增速。
四是项目流程与资金下达的时序错配。“一个大型基建项目从规划、立项、可行性研究、环评、征地拆迁到最终招标开工，流程复杂漫长。而债券额度的下达则有明确的时间窗口，常常出现‘钱等项目’的情况，即债券资金已经到位，但项目的前期工作尚未完成，导致资金无法及时支付，形成阶段性沉淀。”刘蓉解释称。
坚持化债和发展两条腿走路
分析人士指出， “6+4+2”一揽子化债举措的推出，标志着我国地方债务化解思路已由过去的“化债中发展”转向“发展中化债”，换言之，推动债务更好地支持经济发展才是核心目标。
粤开证券首席经济学家罗志恒表示，“防范化解地方政府债务风险”是三大攻坚战任务的重要内容，核心目标落在“风险”而非单纯“债务”。化债不等于化险，如果以刚性清偿方式压降债务余额，短期看债务规模是下降了，但也同步削弱了地方政府依托债务形成的基建投资与发展经济的能力，经济增速可能下降得更快，由此触发的负向乘数效应可能反而放大整体风险。
他强调，财政可持续性的基础在于经济的可持续性。从平衡财政向功能财政的转变在本次债务化解中显得尤为重要，这一转变体现了对财政可持续性前提的认识，即经济的可持续性。因此，优先发展经济，将发展置于更为核心的位置，是实现财政可持续性的关键。
王青也表示，要坚持一边化债、一边发展的政策取向，保持经济持续较快发展是化解地方债务风险的根本。
他说，一方面，债务融资能够促进经济发展，也是实施逆周期调节的重要政策工具；另一方面，债务规模过快增长、债务负担过重可能引发金融、财政危机，对经济运行带来重大冲击。因此，重要的是要控制债务融资规模，把握好“度”，其中的衡量标准包括负债率、利息支出占财政支出的比重，乃至整体经济的通胀水平等。这些指标还要根据不同经济发展阶段、金融市场融资结构进行判断，总体上以能否持续有效控制金融、财政风险为基本原则。
刘蓉认为，要实现真正的地方债务可持续，必须从“救火式”化债转向“标本兼治”的长效机制建设。
她表示，短期来看，稳流动与优结构并重。一方面，继续用好特殊再融资债券等工具，为债务压力大的地区提供关键流动性支持，确保不发生系统性风险。另一方面，盘活存量资产，大力推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的发展，将已有收费权的优质基础设施项目（如水电、高速公路、产业园区等）证券化，快速回笼资金用于偿还债务或支持新发展项目，形成良性循环。
中期看，深化财税体制改革是治本之策。“理顺央地财政事权与支出责任，这是最根本的环节。”刘蓉说，要进一步明确中央与地方、省与市县之间的权责划分，减少地方政府“事多钱少”的困境，将部分事权和支出责任上移，或通过加大一般性转移支付力度，使地方财权与事权更加匹配。同时，借鉴国际经验，逐步建立“谁举债、谁负责”的透明化市政债发行机制，通过市场化的信用评级和利率定价，倒逼地方政府改善财政管理、提升信用水平，让“好学生”能以更低成本融资。
长期看，转变发展模式与完善考核机制。 刘蓉表示，要彻底扭转以GDP增速为核心的官员考核体系，将债务风险防控、资产质量、项目投资回报率、民生改善等指标纳入核心考核范围，引导地方官员树立正确的政绩观。特别是，引导地方政府将有限的财力从“钢筋水泥”的传统基建，转向支持科技创新、产业升级、数字经济、绿色能源等“新质生产力”领域，这些领域虽然前期投入大，但长期回报率高，能真正增强地方经济的内生增长动力和税基，是从根本上解决债务可持续问题的出路。
另外，分析师强调，合理使用增量债务的关键在于精准、高效和可持续。
东北证券资深宏观分析师张超越对界面新闻表示，首先，地方政府应严控举债规模和投向，新增的政府债务特别是专项债必须与地方的财政能力和偿债潜力相匹配，资金投向要聚焦于国家重大战略和具有稳定现金流、能产生经济效益的项目；其次，应强化项目全生命周期管理，建立科学的项目筛选、评估和决策机制。在项目上马前，要进行严格的财政承受能力和项目收益评估。在项目建设和运营中，要加强监督，确保资金使用效率，防止“跑冒滴漏”。最后，要建立跨周期的预算平衡机制，“看菜吃饭”科学规划，避免地方政府支出可能出现大起大落的情况。
